ANJA TKALČEVIĆ*: KADA KAO ULAGAČI POSTANEMO TAOCI PRISTRANOG FINANCIJSKOG ODLUČIVANJA

Odluka o investiranju je proces te kao svaki proces ima svoje faze. Donošenje odluka o investiranju može se podijeliti u četiri faze, a o kojim fazama je riječ saznajte u nastavku teksta.

Odluka o investiranju je proces te kao svaki proces ima svoje faze. Donošenje odluka o investiranju može se podijeliti u četiri faze. Prva faza odnosi se na informiranje, prikupljanje i odabir informacija, druga faza odnosi se na vrednovanje informacija i alternativa, u trećoj fazi donosi se odluka o investiranju, a tijekom završne, četvrte faze dolazi do evaluacije odluke. Prema klasičnoj hipotezi efikasnog tržišta ulagači su racionalni te imaju pristup tržišnim informacijama te cijenama financijskih instrumenata. Neoklasične ekonomske teorije pretpostavljaju da je osoba homo economicus, odnosno potpuno racionalna prilikom donošenja odluka, međutim novija teorija bihevioralne ekonomije osporava točnost tih pretpostavki. Teorija bihevioralne ekonomije, odnosno bihevioralnih financija pokazala je da su pojedinci, odnosno ulagači ograničeni vremenom i troškom prikupljanja informacija, ali i kognitivnim kapacitetima jer nije objektivno moguće sagledati i evaluirati sve alternativne izbore kod donošenja neke odluke (ograničena racionalnost). Pojedinac odluke donosi uz rizik i u uvjetima neizvjesnosti koja proizlazi iz prirode financijskih tržišta. Pioniri bihevioralnih financija Kahneman, Tversky i Thaler[1] definirali su heuristike kao mentalne prečace kojima se pojedinci služe prilikom donošenja odluka.


Heuristike odnosno pristranosti

Heuristike su prečaci koje većinom koristimo u razmišljanju u takozvanom Sistemu 1, odnosno automatskom, intuitivnom i nesvjesnom razmišljanju, koje zahtijeva relativno malo energije i pažnje, međutim podliježe pristranostima. Sistem 2 s druge je strane razmišljanje koje je sporo, kontrolirano, analitičko i kojim dominira razum te za razliku od Sistema 1 zahtijeva energiju i pažnju da se dobro promisli o svim mogućim izborima. Heuristike nisu negativne, one nam pomažu pri donošenju svakodnevnih odluka, međutim dovode do pristranosti, a postojanje pristranosti jest problematično.

Tijekom svake od četiri faze donošenja odluka o investiranju ulagači koriste razne heuristike te često nenamjerno budu žrtve kognitivnih pristranosti koje su posljedica korištenja tih heuristika.

 „Ljudi imaju tendenciju procjenjivati ​​relativnu važnost problema lakoćom dohvaćanja iz memorije – a to je u velikoj mjeri određeno opsegom izvještavanja u medijima…”. – Daniel Kahneman


PRVA FAZA: Kad vjerujemo na temelju sjećanja, a ne razmišljanja

Prilikom faze informiranja jedna od prvih heuristika s kojom se susreću ulagači jest heuristika dostupnosti, koja opisuje tendenciju donositelja odluke da procjenjuje i prikuplja informacije na temelju sjećanja. U ovom slučaju pojedinac one vijesti, odnosno događaje kojih se odmah može sjetiti ocjenjuje vjerojatnijima od drugih događaja. Primjerice, nakon što ste pročitali nekoliko članaka o propadanju neke poznate velike tvrtke, mogli biste procijeniti da je vjerojatnost propadanja tvrtke čije ste dionice planirali kupiti veća nego što je u stvarnosti slučaj. Istraživanja su pokazala da se mali ulagači odlučuju na kupnju dionica koje su se pojavile u medijima i/ili su u posljednje vrijeme ostvarile visoke povrate. Tijekom procesa prikupljanja informacija može doći i do pristranosti potvrđivanja, odnosno kognitivne pristranosti, prema kojoj ulagač percipira one informacije koje potvrđuju njegova prethodna mišljenja, ideje ili uvjerenja dok istovremeno izbjegava suprotne informacije. Tako će za postojeće pozicije ulagači tražiti potvrdne dokaze i brzo odbaciti podatke koji su oprečni njihovoj strategiji ulaganja.

 „Ljudi su najbolji u interpretiranju novih informacija na način da njihovi prvotni zaključci ostanu nepromijenjeni“. – Warren Buffet


DRUGA FAZA: Znamo li kako vrednujemo informacije?

U drugoj fazi prilikom vrednovanja informacija i uspoređivanja alternativa pojavljuje se nove heuristike, od kojih je najpoznatija heuristika reprezentativnosti, prema kojoj procjene o vjerojatnosti događaja ili ishoda donosimo na temelju pretpostavke koliko je on sličan nekom tipičnom događaju ili slučaju. Primjerice, „Lana je završila ekonomiju, tijekom studija volontirala je u azilu za životinje, brižna je i draga djevojka.“ Što je vjerojatnije: da je Lana bankovna službenica ili da je Lana bankovna službenica i članica udruge? Istraživanja su pokazala da bi većina osoba odgovorila da je Lana i bankovna službenica i aktivna članica Udruge za zaštitu životinja, što bi bilo pogrešno jer je vjerojatnost nastanka zajedničkog događaja manja od vjerojatnosti nastanka zasebnih, odnosno veća je vjerojatnost događaja A od vjerojatnosti presjeka događaja A i B. Jedan od najčešćih primjera te heuristike u svijetu financija jest oslanjanje na predviđanje budućih pozitivnih kretanja na temelju povijesnih rezultata.

Što se dogodi kad se krivo procijeni vrijednost dionica?

Jeste li ikada kupili dionicu ili financijski instrument pri vrlo visokoj cijeni ili držali određenu dionicu iako je gubila na vrijednosti? Iza takve vaše odluke prema bihevioralnim financijama stoji heuristika sidrenja odnosno nedovoljne prilagodbe. Navedeni primjeri temelje se na procjeni vrijednosti po kojoj ste kupili određeni financijski instrument, a ne njegove stvarne cijene. Naime, pojedinci koji svoje odluke donose na temelju početne cijene s kojom su započeli trgovanje, a ne na stvarnoj vrijednosti financijskog instrumenta skloni su preuzimati veći rizik nadajući se da će se vrijednost instrumenta vratiti na početnu razinu te stoga i dalje drže navedenu vrijednosnicu. Pročitali ste informaciju da se vrijednost određene dionice nalazi pod dominacijom pozitivnog, rastućeg tržišta i odlučujete se na kupnju navedene dionice očekujući i daljnji rast cijene dionice, a iako tržište već pokazuje ili počinje pokazivati slabljenje vrijednosti dionice, vi ste i dalje pod utjecajem usidrenja, odnosno vjerovanja daljnjeg rasta vrijednosti. Tek nakon nekog vremena shvatite da ste potrošili i vrijeme i novac boreći se protiv tržišta. Baš kao i bilo koji drugi oblik pristranosti tako je i sidrenje biološki ugrađeno u naš sustav procesa donošenja odluka. Međutim, iako je to bilo korisno u prošlosti, danas nam otežava donošenje ispravnih financijskih odluka koje bi trebao donositi takozvani Sistem 2.

S obzirom na to da su mali ulagači uglavnom zbog manjka znanja, informacija te alata za procjenu pod većom neizvjesnošću od institucionalnih ulagača, na njih utječe i veća razina pristranosti, odnosno čvrsto se drže onog na čemu su temeljili svoju odluku.

Preslaba reakcija može vas koštati

„Za uspješno ulaganje tijekom života nije potreban stratosferski IQ, neobičan poslovni uvid ili povjerljive informacije. Ono što je potrebno je zdrav intelektualni okvir za donošenje odluka, sposobnost sprečavanja emocija da nagrizaju taj okvir.“ – Warren Buffett

Navedena izjava Warrena Buffeta vrlo dobro opisuje sljedeću heuristiku konzervatizma, odnosno pretjerane i preslabe reakcije. Konzervatizam se može povezati i s prethodnom navedenom heuristikom sidrenja, a kao rezultat često dolazi do pretjerane odnosno preslabe reakcije na nove informacije o tržištu ili vrijednosnici. Mali ulagači često se čvrsto drže svoje odluke i prognoze  te se vrlo teško odvajaju od prvotnog stava, a čak i kada se to dogodi, često se događa vrlo sporo, odnosno nedovoljno reagiraju na nove informacije. Ulagači ugrađuju očekivanja u svoje prognoze. Ako očekuju pozitivno godišnje izvješće neke kompanije i ono se potvrdi, doći će do porasta cijene dionice te kompanije, međutim taj trenutni porast bit će nedovoljan. Tek će se protekom vremena pogreška preslabe reakcije ispraviti i doći će do porasta vrijednosti dionice koju je dionica trebala doseći prilikom objave pozitivnog godišnjeg izvješća. Ista preslaba reakcija često je vidljiva i kod objava negativnih vijesti.

Negativne strane efekta krda

S druge strane, pretjerana reakcija tržišta, odnosno ulagača uvjetovana je ranije opisanom heuristikom reprezentativnosti, zbog koje ljudi vjeruju da su uočili određeni tržišni trend te da će se on nastaviti. Ako se prisjetimo svih tržišnih mjehura kroz povijest, od tulipomanije u 17. stoljeću preko dot.com mjehura do kriptovaluta, vidljiva je heuristika reprezentativnosti, koja dovodi do pretjerane reakcije tržišta. Još jedan razlog zbog kojeg dolazi do navedenih špekulativnih mjehura jest i efekt krda, odnosno slijepo praćenje većine. Efekt krda odnosni se na donošenje investicijskih odluka na temelju onoga što radi većina, što šalje pogrešne cjenovne signale na tržištu dionica.

Način na koji je informacija predstavljena utječe na našu odluku

Kada analiziramo određene informacije, važno je i na koji su nam način one predstavljene, a tu dolazimo do heuristike okvira ili uobličavanja. Način na koji je određena informacija „uokvirena“ odnosno predstavljena može utjecati na konačnu odluku o investiranju. Pretpostavimo da je riječ o investicijskim fondovima koji mogu uložiti samo u dionice ili obveznice: „investicijski fond A ulaže 40% sredstava u obveznice“ i „investicijski fond B ulaže 60% sredstava u dionice“. Percepcija rizičnosti mijenja se ovisno o uobličavanju – investitor može misliti da je B više rizičan od A iako i jedan i drugi jednako investiraju u dionice – 60%. Kao rezultat uokvirivanja ulagači imaju tendenciju da na opcije ulaganja reagiraju neadekvatno, odnosno prihvaćaju ili odbijaju prijedlog ovisno o načinu na koji je uokviren. Ulagači su puno skloniji izbjegavanju gubitka nego dobivanju dobitka iako je novčani efekt u konačnici isti. Ulagaču su predstavljene dvije opcije: 1.opcija, u kojoj će u narednoj godini na financijskom tržištu zaraditi 1000 kuna, međutim na kraju će zbog volatilnosti tržišta izgubiti 200 kuna te 2. opcija, u kojoj će u narednoj godini zaraditi 1000 kuna, a na kraju će moći zadržati dobit od 800 kuna. U oba slučaja ostvariti će istu dobit, međutim druga opcija je „uokvirena“, odnosno predstavlja riskantni dobitak umjesto riskantnog gubitka te će ona biti preferirana nad prvom opcijom.

Dosad predstavljene heuristike odnose se na vanjski utjecaj na naša vjerovanja i kognitivne sposobnosti, međutim heuristika prekomjernog samopouzdanja odnosi se na prekomjerno samopouzdanje pojedinca glede vlastitih odluka, predviđanja i sposobnosti. Ulagači često misle da imaju bolje vještine upravljanja portfeljem od prosjeka te da točno znaju što rade i da se njima pogrešne procjene na tržištu ne mogu dogoditi. Takav stav dovodi do pretjeranog samopouzdanja i privida kontrole nad situacijom, što na financijskom tržištu može navesti ulagače na mišljenje da su određena ulaganja manje rizična no što zapravo jesu. Neprecizno i lakomisleno procjenjivanje ulaganja dovodi do neuspješnog upravljanja rizikom, a time i do loših investicijskih odluka.


TREĆA FAZA: Mentalno računovodstvo

Jedna od najpoznatijih heuristika u bihevioralnim financijama jest mentalno računovodstvo, a ona utječe na treću fazu u procesu donošenja odluke. Mentalno računovodstvo ne odnosi se samo na investicijske odluke, već je riječ o konceptu kategorizacije i evaluacije financijske odluke – pojednostavljeno, riječ je o tretiranju različitih iznosa i izvora novca ovisno o „mentalnoj kategorizaciji“. Ulagači ne percipiraju sva ulaganja jednako, razdvajaju sigurne portfelje (ulaganja) od špekulativnih tako da negativni prinosi od potonjih ne utječu na pozitivne prinose sigurnih. Ako dođe do negativnih prinosa i gubitka novca kod špekulativnih ulaganja, ulagaču će to biti prihvatljivo jer je taj novac bio spreman izgubiti, međutim kada bi došlo do negativnih prinosa kod portfelja koji ulagač smatra sigurnim, to bi izazvalo osjećaj razočaranja i velikog gubitka novca, čak i u situacijama gdje je iznos gubitka novca u oba primjera jednak. Zašto je to slučaj? Upravo zbog mentalnog računovodstva, zbog načina percepcije i kategorizacije novca, odnosno portfelja. Ne bi trebala postojati podjela između sigurnog portfelja odnosno ulaganja i novca koji si možete priuštiti da izgubite jer je sav novac isti, odnosno barem bi trebao biti percipiran kao isti.

Ulagači skloniji izbjegavanju gubitka nego ostvarenju dobitka

Ljudi su neskloni gubitcima, zbog čega je u ljudskoj prirodi da izbjegavaju situacije i odluke u kojima može doći do gubitka, pogotovo financijskih. Općenito, ljude više „bole“ gubitci no što ih raduju dobitci, što dovodi do dispozicijskog efekta, odnosno do situacije u kojoj ulagači prodaju one dionice čija je vrijednost porasla u odnosno na referentnu točku, a zadržavaju one koje gube na vrijednosti. Objašnjenje dispozicijskog efekta krije se u mentalnom računovodstvu te teoriji očekivanog izbora, prema kojoj pojedinac svaku odluku promatra nezavisno u terminima dobitka ili gubitka u odnosu na polazišnu točku. Stoga ne čudi što u želji da izbjegnu negativne osjećaje povezane s gubitcima ulagači predugo u svom portfelju drže „gubitnike“, u nadi da će se vrijednost vratiti na referentnu vrijednost, a prerano prodaju „dobitnike“. Odluka o kupnji čini se jednostavnijom od odluke o prodaji, a razlog tome leži i u efektima posjedovanja ili precjenjivanja vlasništva te nepovratnih troškova. Nepovratni troškovi oni su troškovi koje bez obzira na odluku koju donesemo ne možemo nadoknaditi ili vratiti, međutim uvelike utječu na naš izbor. Istraživanja su pokazala da što duže držimo određenu dionicu ili vrijednosnicu to nam je teže odreći je se jer smo u nju utrošili više vremena i emocija (nepovratni troškovi), ali i više vrednujemo dobro koje posjedujemo, u ovom slučaju financijski proizvod (efekt posjedovanja).


ČETVRTA FAZA: Ne treba pasti u klopku lažnog osjećaja sigurnosti

Nakon što smo donijeli odluku o kupnji ili prodaji financijskog instrumenta, slijedi završna faza, a to je evaluacija odluke. Iako je to posljednja faza procesa donošenja odluke, ona također podliježe brojnim heuristikama, efektima te kognitivnim pristranostima. Jedna od najopasnijih pristranosti jest i pristranost pogleda unatrag, koja dovodi do toga da prošli događaji izgledaju predvidljivije nego što su zapravo bili, što može dovesti do pretjeranog samopouzdanja ulagača te negativno utjecati na buduće odluke. Primjerice, ostvarili ste pozitivne prinose ulažući u dionicu farmaceutske tvrtke kojoj je zbog pandemije porasla vrijednost iako ste dionicu kupili prije pojave bolesti COVID-19. Iako se takva investicija pokazala isplativom, prilikom revidiranja odluke može doći do lažnog osjećaja sigurnosti i pogrešne procjene predvidljivosti događaja koji zapravo to nisu. Samim time ulagač može stvoriti lažan osjećaj superiornosti nad tržištem i na taj način donositi rizičnije investicijske odluke u budućnosti.

Osvijestimo heuristike i promijenimo obrasce financijskog odlučivanja

Ekstenzivna literatura na području bihevioralne ekonomije te posebice bihevioralnih financija daje odgovore na mnoga pitanja o tome kako i zašto se ulagači na financijskim tržištima ponašaju na određen način, odnosno na koji način donose odluke o investiranju. Ako želimo izbjeći donošenje odluka pod pritiskom heuristika, prvo ih trebamo postati svjesni i razumjeti kako i zašto do njih dolazi. Tek kada to shvatimo, možemo donijeti određene planove i usvojiti obrasce ponašanja kojima ćemo pokušati smanjiti njihov utjecaj na naše financijske odluke.


[1] Thaler, R. (1987). The psychology of choice and the assumptions of economics. In A. Roth (Ed.), Laboratory Experimentation in Economics: Six Points of View (pp. 99-130). Cambridge: Cambridge University Press. doi:10.1017/CBO9780511528316.004; Kahneman, D., & Tversky, A. (1972). Subjective probability: A judgment of representativeness. Cognitive Psychology, 3(3), 430–454. doi:10.1016/0010-0285(72)90016-3;
Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science, 185(4157), 1124–1131. doi:10.1126/science.185.4157.1124 


*Anja Tkalčević je mlađi analitičar koja radi u Sektoru za sistemske rizike i zaštitu potrošača u Direkciji za praćenje zaštite potrošača i edukaciju i bavi se edukacijom i promicanjem financijske pismenosti.