MARIO GATARA*: MOŽE LI SE UOPĆE IZRAČUNATI VRIJEDNOST BITCOINA?

Najpoznatija kriptovaluta donekle funkcionira kao zasebna kategorije imovine, no problem je izostanak fundamenata, a jedini opipljiv temelj svijetle budućnosti ujedno čini bitcoin vrlo sličnim notornoj – piramidalnoj shemi.

Cijena je ono što plaćamo, a vrijednost ono što kupnjom dobijemo

„Cijena je ono što investitor plaća, a vrijednost ono što investitor kupnjom dobije u vlasništvo“. Tako otprilike glasi izjava kojom je Warren Buffett pokušao sažeti svoju ulagačku filozofiju. Poanta je jednostavna: (tržišna) cijena i vrijednost ne moraju se nužno podudarati, a Buffett, kako sam ponosno tvrdi, voli „kupovati na rasprodajama“, kada vrijednost značajno nadmašuje cijenu. Doduše, primjena te strategije nužno podrazumijeva i precizniju valuaciju imovine koja se kupuje/prodaje, a vrijednost (rezultat valuacije) nerijetko je u očima promatrača. Drugim riječima, i vrijednost je, baš kao i cijena, vrlo subjektivna kategorija.

A onda opet, grube obrise valuacije relativno je lako napipati, a u rudimentarnoj podjeli imovinu možemo razvrstati u dvije skupine: u prvoj su instrumenti koje, nominalno, krasi nekakav prinos, poput dionica ili obveznica, dok su u drugoj skupini instrumenti poput roba, koji vlasniku ne nude nikakav prinos. „Zlatnu polugu možete dragati do mile volje, ali vam neće uzvratiti“, šaljivo je jednom Buffett opisao svoj odnos prema zlatu, aludirajući na činjenicu da je zlato, poput ostalih roba, lišeno prinosa (štoviše, skladištenje iziskuje dodatne troškove). Zbog toga je vrijednost sirovina i roba kojima se aktivno trguje na financijskim tržištima, bilo da je riječ o žitaricama, metalima ili naftnim derivatima, u najvećoj mjeri uvjetovana (fluktuirajućim) odnosom ponude i potražnje.

S prinosima ili bez njih, i u jednom i u drugom slučaju govorimo o fundamentima koji determiniraju vrijednost određenog financijskog instrumenta. Fundamenti nam omogućuju da definiramo okvir valuacije i odredimo barem približnu vrijednost. Nakon toga već je lakše: cijena je, uvjetno rečeno, tek puka percepcija vrijednosti u određenom vremenskom intervalu, dodatno garnirana emocijama (nerijetko i kolektivnim zabludama) aktera na tržištu. Ili još jednostavnije – cijena određenog financijskog instrumenta svojevrsni je derivat vrijednosti. No što kada fundamenata – nema?

Bitcoin kao valuta?

Kriptovalute lišene su fundamenata u klasičnom smislu i jako ih je teško definirati. Pa kako onda, u nedostatku opipljivog slijeda „fundamenti – vrijednost – cijena“, nastaju sve one silne prognoze i projekcije vezane uz kriptovalute? Zaglušujuća buka licitacije najrazličitijim ciframa iz perspektive vanjskih promatrača može biti vrlo intrigantna i primamljiva. Bitcoin će jednog dana dosegnuti 50 tisuća dolara. Ili čak 100 tisuća dolara! Pola milijuna dolara!? Otkud te brojke? Uopće, koje je (i koliko je čvrsto) uporište teze o svijetlim perspektivama i navodno velikom potencijalu rasta bitcoina?

U pokušaju izvođenja, uvjetno rečeno, intrinzične vrijednosti bitcoina, kriptoentuzijasti sve su donedavno rado povlačili paralele s konvencionalnim valutama, iza kojih stoji ozbiljan državni aparat (i njegove porezne i represivne komponente). Bilo je čak i nekih pokušaja procjene brzine i obujma transakcija realiziranih bitcoinom (cijena i količina u opticaju poznate su varijable) kako bi se odredila prikladna cijena najpoznatije kriptovalute, no riječ je o parametrima koje je zapravo nemoguće pobliže odrediti. I to samo dijelom zbog činjenice da se bitcoinom trguje na različitijim platformama – puno je veći problem bio razlikovati stvarne transakcije, u kojima bitcoin figurira kao upotrebljiv novac (sredstvo razmjene), od pukog trgovanja u kojem tek nekakav oblik imovine mijenja vlasnika. Ono što s popriličnom sigurnošću znamo jest da se bitcoin doista rijetko „troši“, odnosno koristi kao sredstvo plaćanja. A znamo i zašto: dva su ključna razloga zbog kojih se bitcoin nije uvriježio kao rasprostranjeno sredstvo plaćanja. Prvi je, naravno, špekulativne naravi – u očekivanju rasta cijene gotovo nitko ne želi „trošiti“ bitcoin na svakodnevne tričarije. Drugi je praktičan i vezan je uz onaj prvi – bitcoin ne krasi potrebna razina stabilnosti koja bi ga učinila pogodnim za korištenje u svakodnevnoj potrošnji. Ogromne oscilacije čine ga nepredvidivim, a time i neupotrebljivim.

Da stvar bude još gora, malobrojne transakcije tog tipa, u kojima bitcoin figurira kao platežno sredstvo, najčešće se odvijaju u mračnim prostranstvima interneta (dark web), pri kupoprodaji droge i inih, redom ilegalnih proizvoda i usluga. Bitcoin naprosto još nigdje, pa ni u malom Salvadoru, zemlji od 6,5 milijuna stanovnika koja je podvrgnuta (blago rečeno) zanimljivom eksperimentu, nije zamijenio legalno sredstvo plaćanja, zbog čega praktički nitko ozbiljan više ne govori o bitcoinu kao valuti (rasprostranjenom sredstvu plaćanja).

Bitcoin kao imovina?

Jedina je alternativa tome, naravno, valuacija bitcoina kao imovine (store of value). Pritom se kao model najčešće spominje zlato, koje obično služi kao ishodišna točka, jer je nekako najsrodnije kriptovalutama. Barem na prvi pogled. Cijena zlata u značajnoj je mjeri izvedena iz kolektivne opsjednutosti ljudske vrste, koja ga u prvom redu promatra kao poželjan (vrijedan) ukras. U teoriji bi jednako tako i bitcoin mogao postati pregled želja (velikog broja ljudi), zar ne? Priča se dalje može razvijati prema relativno jednostavnom obrascu: u ukupnoj vrijednosti globalne imovine (dionice, obveznice, nekretnine …) koju ćemo za ovu prigodu zaokružiti na 400 bilijuna dolara, na zlato (u svim mogućim oblicima) prema sadašnjoj cijeni otpada otprilike oko 2,5 % (10 bilijuna dolara).

Ako čovječanstvo kolektivno odluči da je i bitcoin približno dobro sredstvo očuvanja vrijednosti (poput zlata), budućnost za najzvučniju kriptovalutu zvuči vrlo obećavajuće. Konkretno, ako se 2,5 % imovine na globalnoj razini konvertira u bitcoin (po uzoru na zlato), njegova će cijena porasti do otprilike pola milijuna dolara (za bitcoin). Temelj je kalkulacije brojka od 21 milijun bitcoina (maksimum koji je predvidio kreator Satoshi Nakamoto) koja ide u nazivnik; brojnik možete mijenjati proizvoljno. Ako baš niste toliki optimist, možete, recimo, zamisliti kako bi izgledalo da se tek 1 % imovine konvertira u bitcoin – u tom slučaju njegova bi cijena bila nešto niža od 200 tisuća dolara (ne računajući, naravno, inflaciju)[1].

O problematičnim aspektima takve valuacije možemo unedogled. Za početak, zlato nije samo puko sredstvo očuvanja vrijednosti jer nalazi konkretnu primjenu i u industriji, pa možemo govoriti i o uporabnoj vrijednosti. Zlato je kvalitetan vodič otporan na koroziju te se učestalo koristi u elektroničkoj industriji. Za razliku, naravno, od bitcoina, koji predstavlja tek digitalni zapis (nakupinu nula i jedinica) u blockchainu. Što je još bitnije, konvencionalna percepcija zlata (kao univerzalnog sredstva očuvanja vrijednosti) stara je stoljećima i više je nitko ne dovodi u pitanje, a to se za bitcoin nipošto ne može reći. Desetak godina odveć je kratak vremenski period da bismo mogli izvlačiti dalekosežnije zaključke.

Dakako, bitcoin u budućnosti možda dosegne ili čak nadmaši popularnost zlata; ljudski život ionako se sve intenzivnije seli u metaverse sferu. To se, uostalom, događa upravo sada, dok ovo čitate – desetine, stotine ili tisuće zainteresiranih kupaca spremno konvertiraju konvencionalne oblike imovine u svom vlasništvu (najčešće gotovinu) u bitcoin[2]. Ali jednako tako valja uzeti u obzir i mogućnost da doživi sudbinu tulipana u Nizozemskoj u 17. stoljeću; znamo kako je na kraju završila ta epizoda.

Bitcoin kao – piramidalna shema?

Ako je bitcoin lišen opipljivih fundamenata nužnih za valuaciju, pa mu je, shodno tome, nemoguće pridružiti (intrinzičnu) vrijednost, kako se onda formira njegova cijena? Odgovor je jednostavan – kroz ponudu i potražnju. Za razliku od trgovine dionicama, nemamo na raspolaganju knjigu naloga koja bi mogla pobliže opisati odnos ponude i potražnje, ali imamo nešto puno bolje – broj jedinstvenih (aktivnih) adresa utisnutih u blockchain, koje sadrže neku količinu bitcoina. Premda se može pretpostaviti kako se iza svake adrese ne krije jedinstveni korisnik (već pojedini korisnici imaju više adresa), to je brojka koja u dobroj mjeri determinira kretanje cijene bitcoina. Upravo taj podatak na najbolji način ilustrira popularnost bitcoina kroz vrijeme (puno preciznije od kojekakvih anketa s upitnim uzorkom) i u velikoj mjeri korespondira s oscilacijama cijene.

Broj jedinstvenih adresa u blockchainu

izvor: blockchain.com

Problem je, međutim, što se kretanje cijene bitcoina kao funkcije rasta broja novih korisnika savršeno uklapa i u definiciju – piramidalne sheme. Kako navodi Investopedia, „piramidalna shema generira zaradu za postojeće korisnike stjecanjem novih (korisnika), privučenih potencijalno velikom zaradom“. Bitcoin kao valuta zasad se nije etablirao, a kao sredstvo očuvanja vrijednosti iziskuje čvrstu vjeru u daljnji rast popularnosti. I, naravno, svježi kapital.

A to neodoljivo podsjeća na piramidalnu shemu, bilo u elementarnoj definiciji ili u nešto proširenoj verziji koju je osmislio brazilski profesor Jorge Stolfi. Prema njegovim tvrdnjama takva shema podrazumijeva nekoliko ključnih uvjeta:

a) investitori kupuju (bitcoin) u očekivanju rasta cijene

b) očekivani profit temelji se na iskustvima starijih investitora

c) nema izvornog izvora profita, osim kroz rast cijene uvjetovan priljevom svježeg kapitala

d) operateri i ini pružatelji usluga (platforme, rudari…) odnose značajan dio kolača

Kada stvari tako postavimo, uzimajući u obzir činjenicu da je bitcoin lišen fundamenata temeljem kojih bi bilo moguće procijeniti njegovu vrijednost, grozničava licitacija cijenama poprima bitno drukčije obrise, a cijela priča postaje klimavija. Uključujući, naravno, i najrazličitije procjene budućeg kretanja cijene, koje nisu ništa drugo doli optimistična, ali vrlo maglovita vizija budućnosti sazdana tek na lijepim željama.

[1] Krajem 2021. godine tržišna kapitalizacija bitcoina kretala se oko 900 milijardi dolara, što na količinu od 18,8 milijuna iskovanih bitcoina daje tečaj BTC/USD = 48.000

[2] U obzir svakako valja uzeti i činjenicu da je bitcoin tek jedna od nekoliko tisuća dostupnih kriptovaluta, što priču čini još neizvjesnijom.

*Mario Gatara ekonomski je stručnjak i analitičar firme Analogika d.o.o. Stavovi izneseni u ovom tekstu njegovi su osobni stavovi te ne odražavaju stavove Hanfe niti su rezultat Hanfinih istraživanja.